申明：

【资料图】

基于：分红收益率估值模型的有效性有待验证；中国REITs特征与国际成熟市场REITs的差异；中国REITs样本量的有限性和新兴市场原因等因素影响。本文结论不具备REITs投资决策和参考价值。因此，本文不具备投资参考和任何商业价值，也不是对政策的任何建议。任何使用不当与本文作者无关！本文只是提供了一个基于分红收益率估值模型的思考框架。

尊重原创，善莫大焉！

引言：REITs的主要特征之一在于其高比率分红的法定义务，因此REITs也被称为分红股票。同时，在资本市场上，派息更是未来前景的一个可信信号。因此，股息定价/现值模型用于REITs的价值估值模型更具现实意义。本文采用资本市场惯用的分红收益率估值模型，对中国REITs进行简单估值。在比较租赁型REITs与非租赁型REITs预期分红收益率En差异的基础上，根据REITsIPO发行阶段的首年度预期分红收益率E0和对应的资本价值M0，然后设定二级市场REITs投资者期望预期分红收益率EI的变化区间，推算REITs资本价值Mn及其波动区间和幅度Yn。结论：1、如按照经营模式分类，中国REITs资产类型可分为租赁型和非租赁型。截止2023年4月底，中国REITs总发行规模909亿，其中：租赁型REITs发行规模297亿，非租赁型REITs发行规模612亿。2、中国REITs当前主流资产类型为非租赁型REITs,其发行规模占总规模的67%。而以美国为代表国际REITs成熟市场是以租赁型REITs为主要资产类型。3、截止2023年4月底，15单租赁REITs,IPO资本价值M0=297亿，上市后首年度总分红规模12.78亿，对应的预期分红率E0=4.27%。假设上市后二级市场投资者预期分红收益率En区间为：

则，租赁型REITs价值波动区间：

4、截止2023年4月底，12单非租赁REITs，剔除极端值中交建REITs后11单非租赁型REITs IPO发行资本价值M0=518亿，上市后首年度总分红规模43.72亿，对应的预期分红率E0=8.44%。假设上市后二级市场投资者预期分红收益率En区间为：

则非租赁型REITs价值波动区间：

正文：一、REITs资产类型：租赁型REITs VS非租赁型REITs为多维度分析和研究中国REITs，才聊REITs于2023年3月9日发表《中国REITs资本市场：资产结构性差异与分析》。作者提出中国REITs市场与国际REITs市场存在诸多结构性差异，而资产结构性差异是其中差异之一。且经营模式差异是最能体现中国REITs与国际REITs的差异特征。才聊REITs按照经营模式分类的方式将中国REITs分类为租赁型REITs和非租赁型REITs。我们认为经营模式的分类方式最能体现国际REITs与中国REITs资产特征差异。中国REITs当前主流资产类型为非租赁型REITs，其发行规模占总规模的67%。而以美国为代表国际REITs成熟市场是以租赁型REITs为主要资产类型。国际REITs资产特征主要表现：（1）REITs持有的租赁资产占比不低于总资产的75%；（2）以租金收入为主的被动收入原则上不能低于总收入的75%。才聊REITs资产分类方式如下图：

二、REITs价值特征差异：租赁型REITs VS非租赁型REITs才聊REITs认为经营模式的分类方式最能体现中国REITs与国际REITs的资产特征差异。中国REITs两种不同经营模式无论在IPO市场还是二级市场均表现出价值特征差异。如图1，两种不同经营模式下的REITs价值差异化特征如下：（1）IPO价值（M0）差异：截止2023年4月末，REITs市场总发行27单，总发行规模909亿。其中租赁型REITs发行15单，发行规模297亿，占发行规模的33%；非租赁型REITs发行12单，发行规模612亿，占发行规模67%；（2）期末市值（Mend）差异：截止2023年4月末，REITs市场总市值906亿。其中租赁型REITs市值338亿，占总市值的37%，较发行价值+14.01%；非租赁型REITs总市值518亿，占总市值的63%，较发行价值变化幅度：-7.22%。

三、REITs槛收益率测试政策

如上图：1、2023年3月份前：政策规定REITs IPO时的门槛收益率测试要求REITs项目成熟稳定，现金流持续稳定且来源合理分散，预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。2、2023年3月后：政策规定REITs IPO时的门槛收益率测试要求要求根据不资产类型REITs，合理把握项目发行预期收益率水平。其中，非租赁型REITs存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；租赁型REITs要求预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。思考：这两次对门槛收益率测试规定不同的依据是什么？为什么两种经营模式不同的REITs为什么制定出不同的门槛收益测试？这两种测试本身之间有何不同，内部收益率与净现金流分派率之间是否存在理论上的联系？是否可以根据这种联系进行简化测试？四、REITs分红收益率差异：租赁型REITs VS非租赁型REITs设

（一）分红收益率统计描述：租赁型REITs分红收益率

如图2:1、E0(租)=4.27%：已经发行15单租赁型REITs首年度预期收益率平均值为4.27%，最大值为4.94%（东久REITs），最小值3.95%（北京保障房），标准差0.29%。2、Eend（租）=3.75%：截止2023年4月30日，15单租赁型REITs资本价值增长率为14.01%，且15单REITs资本价值均为正回报。假设首年度预期分红不变情况下，因资本价值的增长导致其预期分红收益率下降。按照2023年4月末资本价值，租赁型REITs首年度预期收益率平均值为3.75%，最大值为4.34%（中关村REITs），最小值3.05%（张江REITs），标准差0.30%。（二）分红收益率统计描述：非租赁型REITs分红收益率

如图3:

1、E0(非)=7.82%：已经发行12单非租赁型REITs首年度预期收益率平均值为7.82%，最大值为11.37%（京能REITs），最小值4.41%（中国交建REITs），标准差1.73%。2、Eend（非）=8.43%：截止2023年4月30日，12单租赁型REITs资本价值增长率为-7.22%。假设首年度预期分红不变情况下，因资本价值的下降导致其预期分红收益率上升。按照2023年4月末资本价值，非租赁型REITs预期收益率平均值为8.43%，最大值为10.45%（京能REITs），最小值5.83%%（中国交建REITs），标准差1.42%。五、REITs估值模型：分红收益率模型REITs和普通股份上市公司之间的根本区别在于REITs通常会将运营所得的几乎所有资金作为股息支付。 这种派息制度源于他们的法定义务，如国际成熟市场将至少90%的应税收入作为股息支付，中国REITs制度要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

首先，REITs分红测试特征，以法定义务形式消除聊REITs在派息方面的大部分(但不是全部)自由裁量权，使得REITs分红收益更具稳定性和可持续性。

其次，对于REITs来说，当前的派息是公司因此，未来前景的一个可信信号，股息/定价现值模型应该比其他股票或股票指数更适合。1、REITs分红收益率价值理论模型股息定价/现值模型用于REITs的价值估值模型更具现实意义。（Kallberg J G 等 2003）（一）REITs估值模型：基于分红收益率模型

2、REITs分红收益率价值简化模型

3、REITs资本价值波动区间模型

（二）租赁型REITs价值波动区间模型1、截止2023年4月上市27单REITs中租赁型REITs15单, 租赁型REITsIPO规模296.62亿，上市后首年度总分红规模为12.78亿。则

2、假设D1不变情况下，REITs投资者因风险偏好、资本市场变化、宏观经济变化、微观资本结构变化等影响下，其预期分红收益率水平属于如下区间：

根据方程（3），则租赁型REITs价值波动区间：

3、如上图4，要点如下：(1)根据发改委586号文与958号文,2023年3月份前租赁型REITs IPO门槛收益率为4%。根据发改委236号文，2023年3月份之后IPO门槛收益率为3.8%；(2)15单租赁型REITs，首年度分红规模12.78亿，E0=4.27%；(3)截止2023年4月底，按照二级市场市值，在不变的情况下，其预期分红收益率为3.7%；总体资本价值为338亿，较发行规模的297亿资本价值变动幅度:+14%。（4）根据REITs本指特征（见才聊REITs）,普通股票市场情况、以国债为代表的无风险收益率水平及通胀水平，REITs投资者在二级市场预期分红收益率水平为：

则预期REITs资本价值在IPO发行价值的基础上的价值波动区间为：

（三）非租赁型REITs价值波动区间模型1、截止2023年4月上市27单REITs中12单非租赁型REITs,非租赁型REITs-IPO规模612亿，上市后首年度总分红规模为47.86亿。则：

2、鉴于：中国交建REITs发行时首年度预期分红收益率仅为4.41%，与其他11单非租赁型REITs存在极大差异，因此我们在分析时将此单REITs作为极端值而删除。我们只考虑不包括中国交建REITs（代码：518018）。不包括中国交建REITs的11单非租赁型REITs IPO发行规模为518亿，上市后首年度总分红规模43.72亿。则：

3、假设11单非租赁REITs的首年度预期分红规模D1（43.72亿）不变情况下，REITs投资者因风险偏好、宏观经济变化、微观资本结构变化等影响下，其预期分红收益率水平En属于如下区间：

根据方程（3），则非租赁型REITs价值波动区间：

4、如上图5，要点如下：（1）根据发改委586号文与958号文,2023年3月份前非租赁型REITs IPO分红收益率的门槛收益率为4%。根据发改委236号文，2023年3月份之后非租赁型REITs IPO门槛收益率重新界定为内部收益率（IRR）5%；（2）11单非REITs，首年度分红规模D1=43.72亿，对应E0=8.44%；（3）截止2023年4月底，按照二级市场市值，在不变的情况下，其预期分红收益率为8.8%；总体资本价值为497亿，较发行规模的612亿的资本价值变动幅度-4.11%。

根据REITs本身指特征（见才聊REITs）、普通股票资本市场情况、以国债为代表的无风险收益率水平、通胀水平，假设REITs投资者在二级市场预期分红收益率水平为：

则，预期REITs资本价值在IPO发行价值的基础上的价值波动区间：

【问题与思考】

1、中国REITs资产结构与国际成熟市场REITs资产结构在经营模式上有何异同？2、租赁型REITs与非租赁型REITs在资本市场的分红收益特征有何异同？为什么产生这种差异？

3、如何区分租赁型REITs与非租赁型REITs的资产？产权与经营权分类是否符合当前中国REITs的分类标准？27单REITs中是否存在有产权而其收益特征表现与经营权的性质？

4、REITs发行门槛收益率要求在2023年3月前与2023年3月后的差异在哪里？为什么？

5、如何理解内部报酬率（IRR）与净现金流分红率，两者之间是否具有某种内在联系？是否体现了不同资产类型的风险收益特征？

6、如何理解分红收益率模型？国际上有哪些有效性实证检验？

7、如何理解“股息/定价现值模型应该比其他股票或股票指数更适合”？

8、REITs投资者分红收益率受哪些宏观因素和REITs微观因素影响？9、中国REITsIPO市场与二级市场套利现象是否影响IPO市场的发行定价？为什么？

关键词：