来源/节点财经

撰文/一灯

狠狠拿捏年轻消费者心理的泡泡玛特曾经以黑马姿态惊艳资本市场，如今却越来越不受待见。

(相关资料图)

从一级市场融资到二级市场上市，泡泡玛特一直争议不断。它引领了“盲盒”模式这一潮流，又在一众“看不懂”、“摸不透”的质疑声中强势登陆二级市场。可惜，高光时刻仅仅存在两个多月，在股价触达106.74港元最高点后，迎接泡泡玛特的是长达两年多的持续阴跌。

泡泡玛特跌落神坛，固然有其自身在商业模式上的缺陷。但宏观因素影响同样不可忽视，美联储大幅加息持续抽水，港股自身较差的流动性，由疫情带来的消费萎靡……几番叠加下，这家潮玩公司脆弱的商业模式被放大。泡泡玛特也绝非孤例，前些年烈火烹油的“新消费”企业，不少都在这并不乐观的宏观环境下显出原形。

如同其他在原业务发展受阻的企业一样，当下的泡泡玛特正在积极寻找第二增长曲线，出海、投资、IP拓展等。总所周知的是，寻求第二增长曲线的路，向来不是轻易且一帆风顺的，泡泡玛特面临的挑战还很多。

01

越来越卖不动的盲盒

“潮玩第一股”泡泡玛特的增长颓势愈发明显。

过去的2022年，泡泡玛特实现营收46.17亿元，同比仅增长2.82%；归母净利润为4.76亿元，同比则大跌44.32%。

这与泡泡玛特昔日的高速增长相距甚远。2018年至2021年，泡泡玛特的营收增速分别达到225.49%、227.19%、49.31%和78.66%；归母净利润增速则分别为6242.96%、353.29%、16.05%和63.2%。

财报中，泡泡玛特将去年营收大幅收窄归因于疫情反复态势加剧，线下门店、机器人商店及在线物流均受到不同程度的影响。

具体渠道来看，去年泡泡玛特线下销售情况并不乐观。其中，在零售店渠道上营收增速仅为1.3%，闭店一周至三个月的数量达到232家；在机器人商店渠道上的营收则同比下滑19%，闭店一周至三个月的数量则达到627间。

不仅仅是渠道端受到疫情反复的扰动，泡泡玛特还面临着经济下行期可选消费品消费动力不足、强势IP增长放缓、库存增加周转变慢等问题。

潮玩的“盲盒”模式一度因为在年轻人中的上瘾性，受到资本追捧。当消费者对未来经济预期较差时，抽“盲盒”带来的精神满足也就比不上茶米油盐酱醋茶这类刚需重要。与此同时，泡泡玛特的IP对年轻消费者的吸引力也在逐渐降低。

在泡泡玛特拥有的众多IP中，Molly绝对是不容忽视的一个存在。当年凭借Molly这一爆款IP，泡泡玛特的“盲盒”模式迅速在市场中站稳脚跟。此后多年，Molly也一直是泡泡玛特最为重要的营收来源。但Molly的增长正在放缓。过去三年，Molly的营收增速分别为-21.7%、97.6%、13.8%。

事实上，潮玩产业的竞争壁垒不绝对，消费者的品牌忠诚度也并不深，自泡泡玛特引领潮流后，不少潮玩店加入这场竞争游戏中，如名创优品旗下的潮玩品牌TOP TOY、在国内拥有200多家门店的酷乐潮玩以及52TOYS、TOPCITY等新品牌，让这一行业愈发“卷”起来。

为了应对竞争，防止用户流失，泡泡玛特也不得不提高产品工艺质量，加之原材料价格上涨，泡泡玛特的毛利率这几年也不断下滑。2019年至2021年，泡泡玛特的毛利率分别为64.8%、63.4%、61.4%。到2022年，这一数据已经滑落至57.5%。

对于泡泡玛特而言，一个更为危险的信号是：贡献总营收超过九成的会员复购率在不断下滑。

财报显示，2022年泡泡玛特的会员复购率为50.7%。对比之下，公司在2019年会员复购率达到58%，2021年会员复购率达到56.5%。由上瘾性带来的会员复购率，反映着消费者粘性。会员复购率下滑，对泡泡玛特的营收增长也有不少负面影响。

泡泡玛特的盲盒越来越卖不动了还体现在走高的库存和变慢的周转率。疫情前的2019年，泡泡玛特的库存为0.96亿元。截至2022年底，泡泡玛特的库存已经上涨至8.67亿元。三年时间内，库存飙升了8倍多。泡泡玛特存货周转天数也在不断延长。2019年，存货周转天数仅为38天，而到2022年时，公司的周转天数已经来到了151天。

面对不断累积的库存压力，泡泡玛特开始积极去库存，例如在小程序上推出福袋活动。但大量地去库存，也为泡泡玛特招致许多质疑。不少消费者投诉公司品控差，退货退款问题无法解决等。

一边增长放缓，一边库存增长。泡泡玛特的“盲盒”神话破了。

02

第二增长曲线在哪儿？

眼见盲盒有越来越卖不动的趋势，泡泡玛特正积极谋求第二增长曲线。最被寄予厚望的，便是出海。

2022年，来自泡泡玛特出海业务营收占总营收的9.8%，较上年同期的4.1%增长5.7个百分点，其国际业务收入的同比增速则达到了147.1%。在财报中，泡泡玛特也表示“2022年加快了国际化的步伐”。此前主攻日韩等亚洲市场的泡泡玛特，去年在英国、新西兰、美国、澳大利亚四个国家开设了首家线下门店。

早于2018年，泡泡玛特便开始了对海外业务的探索。因看重韩国较为发达的文娱市场，泡泡玛特邀请富有经验的韩国高管文德一加入。在制定海外发展策略时，文德一采取的是，先to B为主，后逐渐转向to C的策略。

泡泡玛特先选择进入日韩、东南亚等“盲盒”文化接受度更高的亚洲市场，通过试错成本更低的经销商模式进行试点，而后在当地设立合资公司往to C的直营方向靠拢。在直营方向上，泡泡玛特则尽可能用“快闪店”以及“机器人商店”等轻渠道方式进行试点，同样也是为了降低试错成本。

为何泡泡玛特的海外扩张战略显得如此小心？究其原因，“盲盒”这类愉悦精神的非必须消费品与当地文化、消费习惯等息息相关。从IP设计开发，到实地销售运营，泡泡玛特在不同地域和国家，面临的挑战和需要应对的策略也不同。

例如，在日本这一动漫文娱较为成熟的市场，早已有类似“抽盲盒”的抽福袋消费行为，对泡泡玛特的“抽盲盒”消费模式的适应性更强。反观欧美市场，年轻消费者对确定性要求更高，如若没有抽中心仪的盲盒，便会要求退货。这也导致泡泡玛特在进攻欧美市场早期退货率非常高。而泡泡玛特为了迁就市场，甚至在某些国家将“盲盒”做成“透明盒”。

此前，在一场业绩交流会上，泡泡玛特CEO王宁曾提出过这样一个目标，“未来海外业务收入占比将达到50%”。由此可见，海外业务在泡泡玛特未来发展中的战略地位。

只是，50%这一营收占比，显然不是泡泡玛特在短时间内可以实现的目标。海外市场复杂多样，泡泡玛特的海外扩张之路目前仍处于探索与积累阶段，想要复制国内市场的成功还有待时日。

03

盲盒之外是否还有新玩法

出海是泡泡玛特应对国内市场增长放缓的一步大棋，但泡泡玛特的野心却不止于此。外界对泡泡玛特的既定印象是“抽盲盒”的潮玩公司，CEO王宁却多次在公开场合表明泡泡玛特是一家“IP运营公司”。

IP确实是泡泡玛特的核心竞争力。当初，正是Molly这一IP帮助泡泡玛特顺利打开市场。但没有内容加持的形象IP，也容易存在产品周期与行业竞争等方面的问题。

泡泡玛特旗下IP可分为自有IP、独家IP以及非独家IP三大类。其中，自有IP占大头。截至2022年，泡泡玛特自有IP营收占总营收比重达到65%。曾经的“大功臣”IP Molly随着增速放缓不再排名第一，取而代之的是公司于2020年推出的IP SKULLPANDA。该IP在2022年实现营收8.52亿元，收入占比达到18.4%。

但并非所有IP都如同SKULLPANDA一样能获得市场认同。在自有IP中，DIMOO的营收从2021年的5.67亿元增长至5.78亿元，实现小幅增长，但营收占比从2021年的12.6%滑落至12.5%。自有IP小甜豆则是营收与营收占比双降。泡泡玛特的独家IP与非独家IP在2022年同样表现不佳。

复制爆款盲盒IP产品并非一件容易的事情，只靠“盲盒”这一单一模式也无法将IP的价值最大化。泡泡玛特将视野更多放到IP多元化平台化的运营上。

在招股书中，泡泡玛特曾对公司的商业模式做了如下阐述：全球艺术家挖掘、IP运营、消费者触达、粉丝和潮流文具文化推广。而消费者所熟知的潮流玩具，只是IP变现的工具之一。

围绕IP的挖掘、运营、变现三个环节下功夫，听上去非常像迪士尼、漫威这类超级大IP平台的商业模式。从目前已经开展的IP拓展项目来看，泡泡玛特似乎有这个雄心壮志。

2022年1月，泡泡玛特官宣与北京朝阳公园达成合作，得到授权使用园区内“欧陆风韵”项目及其周边街道、森林，希望将项目打造成集潮玩IP、文化传播、沉浸式体验、休闲娱乐于一体的潮流文化乐园。这一合作也被视为泡泡玛特为自建旗下的主题乐园进行的小范围试水。

不仅是涉足主题乐园，泡泡玛特还做起了潮流艺术机构运营商。2021年，公司创立潮流艺术机构inner flow。这家机构主营艺术家经纪、艺术展览、艺术衍生品开发销售、运营，目前已经合作了多位青年艺术家。

此外，这几年账面上现金充沛的泡泡玛特还做起了产业投资的生意。在2020年上市之际，泡泡玛特便在招股书中披露，将15.611亿港元用于投资、收购行业内有价值的上下游有价值公司以及建立战略联盟投资等。2021年9月，泡泡玛特投资1亿元成立宁波玩心回归投资有限公司，专门负责投资业务。

目前，公司所投项目已有十余起，领域涵盖汉服国风品牌、二次元周边垂直电商平台、潮流文化品牌、二次元耳机等，投资方向基本围绕IP上下游产业链进行延伸拓展。

面对泡泡玛特广撒网式进行IP多元化拓展，市场中依然存在不少质疑。迪士尼、漫威依靠丰富的文化内容赋能IP，而泡泡玛特只有形象IP能否撑得起多元化的IP拓展？IP的爆火需要天时地利人和，IP产业链的培育更需要时间积累，IP拓展是否远水解不了近渴？

“看不懂”仿佛已经成为泡泡玛特最鲜明的主色调，在货币宽松时期，让一众看走眼的投资者捶胸顿足；又在宏观经济下行时，成为股价下杀的一把利器。不过，CEO王宁依旧保持自己的节奏，表示自己尽量不去看股价，也要求管理团队尽量不看，不让股价影响公司长期决策和短期管理。

关键词：